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En el marco de la última reunión del Comité
Consultivo Permanente I: Normalización de Telecomunicaciones, se
presentó el documento Aproximación teórico-práctico para la
determinación del Costo de Capital. Inicialmente este documento es una
recopilación teórica sobre algunos elementos metodológicos que deben
considerarse y diferenciarse en el análisis financiero desde la
perspectiva regulatoria; la cual generalmente está vinculada con la
definición de un margen de ganancia razonable sobre la base de los
costos económicos necesarios para la prestación de un determinado
servicio, muy particularmente sí este servicio es ofrecido por un
monopolista o una empresa que ostenta posición de dominio.
En general, las inversiones que realizan las
empresas del sector de telecomunicaciones están asociadas a
inversiones en activos productivos, por lo que, el análisis se centra
en cómo determinar el costo de capital más apropiado para remunerar el
capital empleado en este tipo de inversiones y su utilización como
medición de cobertura de riesgo.
Así, el costo de capital puede determinarse a
través de distintos modelos; entre los más difundidos se encuentran:
el Arbitrage Pricing Theory (APT) y el Capital Asset Pricing Model
(CAPM), sin embargo el atractivo que ha caracterizado estas teorías,
en algunos casos, desde el punto de vista práctico, no resulta
aplicable por lo que deben evaluarse algunas incompatibilidades
presentes durante el proceso de análisis y aplicación.
En el documento presentado se desarrolla una
aproximación teórica a las metodologías comúnmente utilizadas para la
estimación del costo de capital de una determinada inversión, la
selección metodológica dependerá de las necesidades y nivel de
información disponible en cada situación. Por una parte, el modelo
CAPM puede ser considerado más simple de utilizar a la hora de estimar
el precio de un activo, y por otra parte el modelo APT, con más
detalle para explicar el retorno de los activos, ya que cada
inversionista tendría un portafolio único con un vector único de
betas, siendo más eficiente para mostrar la sensibilidad de los
activos ante los factores económicos que no están representados en el
índice del mercado.
El tema es especialmente relevante al reconocer que
las características y realidades entre un país y otros son distintas,
tal como se evidencia en los países pertenecientes a América. Estas
diferencias son fundamentales en escenarios de regulación tarifaria,
ya que de ellas se deduce la necesidad de formar tarifas a partir de
los rendimientos económicos, correspondiendo a las empresas las
consideraciones de apalancamiento, siendo importante que la tasa de
descuento tarifaria refleje el rendimiento sobre la inversión total o
sobre los activos totales y el riesgo del negocio.
Los modelos financieros generalmente empleados para
la valoración de activos en los mercados financieros desarrollados,
presentan serias dificultades de implementación en economías
emergentes, debido principalmente a la distorsión presente en los
elementos necesarios para la formación eficiente de los precios del
mercado, dado que los mercados bursátiles en este tipo de economías
son pequeños y tienen poca liquidez.
A pesar de esta situación, las ventajas y la
simplicidad del modelo CAPM ha justificado su aplicación. A fin de
contrarrestar el escenario planteado algunos teóricos proponen, entre
otras soluciones, añadir una proporción de la prima por riesgo país al
costo de oportunidad obtenido de forma tradicional.
Dentro de la lógica tradicional presentada en el
modelo CAPM, se necesitan estimar tres parámetros para determinar el
costo de capital: la tasa libre de riesgo, la prima por riesgo de
mercado y el beta. Los dos primeros pueden ser genéricos para toda la
industria, mientras que el beta es específico y propio de cada
empresa, sector o subsector de la industria. Este aspecto, es uno de
los temas más controvertidos en la doctrina financiera, puesto que el
cálculo del beta resulta más laborioso y complicado que la estimación
de los parámetros anteriores.
El beta de una empresa es determinado por tres
variables: el tipo de negocio(s) en que se encuentra la empresa, el
grado de apalancamiento de la operación de la empresa y el
apalancamiento financiero de la empresa. De esta forma, se puede
diferenciar entre un beta financiero y económico, obteniendo así las
bases suficientes para realizar análisis de valoración.
Ahora bien, para incorporar un factor de
corrección, como la prima por riesgo país para una economía emergente,
muchos han sido los autores que al respecto se han referido,
particularmente, Jaime Sabal plantea que:
-
El riesgo país no es igual para todos los
proyectos: pueden existir diferencias en la reputación de un país
para ciertos tipo de actividades que es mejor que para el resto de
la economía, por lo que se podría cometer el error de suponer que el
efecto del riesgo país es uniforme para todos los proyectos.
-
El riesgo país no es totalmente sistemático y es
inestable: al sumar la prima por riego país a la tasa de libre
riesgo, y por lo tanto a la tasa de descuento, se esta suponiendo
que el riesgo país no puede ser reducido por vía de la
diversificación en una cartera de inversiones contentiva de gran
variedad de activos. De esta forma, como norma general, sí el riesgo
país fuera totalmente sistemático sería correcto sumarlo
completamente, cuando es parcialmente sistemático se debería
incorporar solo una fracción del riesgo país.
-
El riesgo crediticio no es el riesgo país: se
supone que el riesgo de incumplimiento de pago del gobierno es la
medida correcta del riego país, lo que no es cierto en todos los
casos.
De esta forma, el autor recomienda que se debe
hacer el esfuerzo para identificar el componente no diversificable de
lo que puede entenderse como riesgo país y sólo incorporar esta
porción en la tasa de descuento, no obstante, reconoce la dificultad
de su aplicabilidad en casos concretos.
Finalmente, el reto permanente de la teoría
financiera, como el de toda teoría es validar constantemente en qué
medida sus principios reflejan verdaderamente la realidad. Así, es
relevante que los hacedores de políticas reconozcan las brechas
existentes en los países en vías de desarrollo entre algunos supuestos
claves de la teoría financiera y las realidades del mundo
desarrollado.
Fabimar Franchi
Jefe de Políticas Tarifarias y Asuntos Económicos
Comisión Nacional de Telecomunicaciones
República Bolivariana de Venezuela
[email protected]
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